Kredi notları ve temerrüt riski farkları için daha önce Ratings & Default Spreads başlığı ile bu kavramları ve bunların neden önemli olduğunu açıklayan kısa bir yazı hazırlamış, düzenli bir takvimde bu çalışmayı sürdüreceğimi orada belirtmiştim. Tekrara düşmemek için bu yazıda güncel değerler ve risksiz getiri oranı hesaplaması ile devam edeceğim, ancak henüz okumadıysanız önce o yazıdan başlamanızı öneririm.
Bu yazı kapsamındaysa iki tablo bulacaksınız: Bunlardan ilki kredi notlarına karşılık gelen temerrüt farklarıyken diğeri de Türkiye, Almanya ve Amerika Birleşik Devletleri için değerleme çalışmalarımda esas aldığım risksiz getiri oranlarıdır. Profesör Aswath Damodaran, Ocak ve Temmuz ayı başında verileri yayınladığında ben de buradaki tablolarımı yılda iki kere güncelleyeceğim. Buna ek olarak yukarıda bahsettiğim şekilde Türkiye, ABD ve Almanya için risksiz getiri oranlarını da yeni verilerle paylaşacağım.
Yukarıdaki tabloda Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch olmak üzere küresel ölçekte faaliyet gösteren, genel kabül görmüş, belirli bir saygınlığa sahip üç kredi ve derecelendirme şirketinin ülkelere ve şirketlere verdiği notlar için oluşturdukları ölçek ile bu notların karşılık geldiği durumlar yer almaktadır. Tablonun üst yarısı yatırıma uygun notları, alt kısmı ise spekülatif karakter içeren notları göstermektedir. Tablonun sağ tarafında belirtilen sayısal değerler ise Temerrüt Farkı (Ds) için bu notların karşılık geldiği risk düzeylerini işaret etmektedir. En sağdaki sütun en son verileri içermekte olup son güncelleme 1 Ocak 2022 tarihine aittir.
Ülkelerin ve şirketlerin risklerini değerleme çalışmalarımızda kullanırken dikkate alacağımız veriler bunlardır. Bir örnek vermek gerekirse Moody’s şirketinin A3 notu verdiği bir ülke için temerrüt farkı 102 puan olup diğer bir ifadeyle yüzde 1,02 oranına karşılık gelmektedir. Tabloda yukardan aşağı gidildikçe riskler artmaktadır ve “D” notuna karşılık gelen “temerrüde düşmüş” durumu için bir yüzde hesaplanmamaktadır.
Bu tablonun ardından değerlemenin ikinci bir girdisi olan risksiz getiri oranı için bu verilerin nasıl kullanılacağına bakalım. Ancak bundan önce de maalesef yaygın olarak gördüğüm bir hataya ve uzmanlar tarafından bile sıklıkla, özensiz bir şekilde hesaplamalarda girdi olarak alınan risksiz getiri oranı kavramının ne ifade ettiğine değinelim:
Risksiz getiri oranı için kurumsal finans açısından yine saygın bir kurum olan CFI’in internet sitesindeki tanıma yukarıda yer verdim. Risksiz getiri oranı, hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri şeklinde tanımlanmış ve genel olarak da devletlerin üç ay vadeli “Hazine Bonoları” için ödemekte olduğu faiz oranları bu anlamda gösterge faiz olarak verilmiştir. Tanımın devamında da tüm yatırımların belirli bir risk içerdiği ve uygulamada hazine bonolarının risksiz olarak atfedildiği belirtilmiştir. En önemli cümle ise en sondadır. “Her ne kadar olasılık düşük olsa da hükümetlerin, ihraç etmiş oldukları menkul kıymetler bakımından temerrüde düşmesi mümkündür.” ifadesi neden konuya ezbere yaklaşılmaması gerektiğini açıklamaktadır.
Dolayısıyla bir ülke ya da şirketin temerrüde düşme olasılığı arttıkça risksiz getiri oranı açısından da bir düzeltme yapma ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte yukarıda yer alan Tablo 1’in bize sağladığı kolaylık da tablonun, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt risklerini göstermesidir.
Bu noktada yukarıdaki tanımdan ayrılarak üç aylık Hazine Bonosu yerine değerleme çalışmaları kapsamındaki vadeye uygun olacak şekilde ben “10 yıllık Devlet Tahvillerinin Getirisini” dikkate alacağım ve risksiz getiri oranım olarak bunun üzerinden devam edeceğim.
Tablo 2’de ülke risk primi yanında hisse senedi risk primlerine de söz konusu üç ülke için yer verdim. Analizlerin sonraki aşamalarında bu veriler de hesaplamalarda kullanılabilir. Ancak biz doğrudan risksiz getiri oranı için verileri yorumlayarak devam edelim.
Tablo 2’de, Türkiye, Almanya ve ABD için temerrüt riski farkları ile risksiz getiri oranları yer almaktadır. Almanya ve ABD ülkeleri en üst düzey kredi notuna sahip olduklarından bu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir ve 14 Nisan 2022 kapanışı ile bu oranları sırasıyla yüzde 0,849 ve yüzde 2,828‘dir. Dolayısıyla bu oranları İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesi yürütürken risksiz getiri oranı olarak kullanırım.
Tablonun devamındaysa Türkiye için üç farklı kredi – derecelendirme kuruluşunun vermiş olduğu ülke kredi notları ilgili tarihlerle gösterilmektedir. Moody’s B2 notu vermiş, S&P ve Fitch ise B+ notu ile değerlemede bulunmuştur. Bu notları ve 10 yıllık devlet tahvili için World Government Bonds internet sitesinden çektiğim 14 Nisan 2022 kapanış verisini kullanarak Türkiye için hesapladığım risksiz getiri oranları sırasıyla yüzde 19,50 ve yüzde 20,35’tir. Söz konusu verilerle Türkiye için risksiz getiri oranı ortalama yüzde 20,00 şeklinde alınabilir.
Her ne kadar 24 Mart 2022 tarihinde yüzde 28,305 değeri ile şimdiye kadarki en yüksek zirve görülmüş olsa da son veriler yaklaşık yüzde 4 daha düşük bir orana denk gelmektedir. Bu da değerleme yapılacak dönemde dikkat edilmesi gereken önemli bir ayrıntıdır.
Kaynak: World Government Bonds
Başarılar dilerim.
Ergun UNUTMAZ, 15.04.2022
